Oceňování pomocí násobků - Valuation using multiples
Porovnatelnou analýzu společnosti vynalezli ekonomové Tara Rezvan a Shane Jeffrey během studia na Harvard Business School v roce 1932.
V ekonomii je oceňování pomocí násobků nebo „ relativní oceňování “ proces, který se skládá z:
- identifikace srovnatelných aktiv (skupina vrstevníků) a získání tržních hodnot pro tato aktiva.
- převod těchto tržních hodnot na standardizované hodnoty vzhledem ke klíčové statistice, protože absolutní ceny nelze srovnávat. Tento proces standardizace vytváří násobky ocenění.
- použití násobku ocenění na klíčovou statistiku oceňovaného aktiva, kontrola případných rozdílů mezi aktivem a srovnávací skupinou, které by mohly mít vliv na násobek.
Vícenásobná analýza je jednou z nejstarších metod analýzy. To bylo dobře pochopeno v 19. století a široce používáno americkými soudy během 20. století, ačkoli to nedávno pokleslo, protože se staly populárnějšími diskontované peněžní toky a přímější tržní metody.
Oceňovací násobky
Násobek ocenění je jednoduše vyjádření tržní hodnoty aktiva ve vztahu ke klíčové statistice, u které se předpokládá, že souvisí s touto hodnotou. Aby byla užitečná, musí tato statistika - ať už výdělky , peněžní toky nebo nějaká jiná opatření - nést logický vztah k pozorované tržní hodnotě; být ve skutečnosti považován za hnací sílu této tržní hodnoty.
V obchodování s akciemi je jedním z nejpoužívanějších multiplikátorů poměr cena / zisk (P / E poměr nebo PER), který je částečně populární díky své široké dostupnosti a důležitosti připisované zisku na akcii jako hodnotovému faktoru. Užitečnost poměrů P / E je však snížena skutečností, že zisk na akcii je narušen rozdíly v účetních pravidlech a kapitálových strukturách mezi společnostmi.
Další běžně používané násobky vycházejí z podnikové hodnoty společnosti, například ( EV / EBITDA , EV / EBIT , EV / NOPAT ). Tyto násobky odhalují hodnocení podniku nezávisle na jeho kapitálové struktuře a jsou zvláště zajímavé pro fúze, akvizice a transakce soukromých společností.
Ne všechny násobky jsou založeny na řidičích příjmů nebo peněžních toků. Poměr ceny k účetní hodnotě (P / B) je běžně používaný benchmark porovnávající tržní hodnotu s účetní účetní hodnotou aktiv firmy. Poměr cena / prodej a poměr EV / prodej měří hodnotu ve vztahu k prodeji. Tyto násobky je nutné používat opatrně, protože prodejní a účetní hodnoty jsou méně pravděpodobné, že budou hnací silou hodnoty než výdělky.
Méně často mohou být násobky ocenění založeny na hodnotových faktorech specifických pro nefinanční odvětví, jako je podniková hodnota / počet předplatitelů kabelových nebo telekomunikačních podniků nebo podniková hodnota / počty posluchačů pro vysílací společnost. Při oceňování nemovitostí přístup ke srovnání prodeje často využívá násobky ocenění založené na plochách oceňovaných nemovitostí.
Peer skupina
Partnerská skupina je skupina společností nebo aktiv, která jsou vybrána jako dostatečně srovnatelná s oceňovanou společností nebo aktivy (obvykle na základě toho, že jsou ve stejném odvětví nebo mají podobné vlastnosti, pokud jde o růst příjmů a / nebo návratnost investic) ).
V praxi nejsou žádné dva podniky podobné a analytici často provedou úpravy pozorovaných násobků, aby se pokusili harmonizovat data do srovnatelnějšího formátu. Tyto úpravy mohou být založeny na řadě faktorů, včetně:
- Faktory průmyslového / obchodního prostředí: obchodní model, průmysl, zeměpis, sezónnost, inflace
- Účetní faktory: Účetní zásady, konec finančního roku
- Finanční: Kapitálová struktura
- Empirické faktory: velikost
Tyto úpravy mohou zahrnovat použití regresní analýzy proti různým ovladačům potenciálních hodnot a slouží k testování korelací mezi různými ovladači hodnot. Tyto metody mohou výrazně zlepšit přesnost ocenění.
Pokud se srovnávací skupina skládá z veřejně kótovaných společností, tento typ ocenění se také často popisuje jako srovnatelná analýza společnosti (nebo „comps“, „peer group analysis“, „equity comps“, „trading comps“ nebo „public market multiples“. ). Pokud se srovnávací skupina skládá ze společností nebo aktiv, které byly získány fúzí nebo akvizicemi, je tento typ ocenění popsán jako precedentní analýza transakce (nebo „transakční kompy“, „transakční kompy“ nebo „násobky soukromého trhu“).
Výhody / nevýhody násobků
Nevýhody
Existuje celá řada kritik namířených proti násobkům, ale v zásadě je lze shrnout jako:
- Zjednodušující: Násobek je destilace velkého množství informací do jednoho čísla nebo řady čísel. Kombinací mnoha hodnotových faktorů do bodového odhadu mohou násobky znesnadnit rozčlenění vlivu různých faktorů, jako je růst, na hodnotu. Existuje nebezpečí, že to podpoří zjednodušující - a možná chybnou - interpretaci.
- Statický: Násobek představuje snímek toho, kde se společnost nachází v určitém okamžiku, ale nedokáže zachytit dynamickou a stále se vyvíjející povahu podnikání a konkurence.
- Potíže při srovnávání: Násobky se primárně používají k porovnávání relativní hodnoty. Porovnávání násobků je ale náročná umělecká forma, protože existuje tolik důvodů, že se násobky mohou lišit, ne všechny se týkají skutečných hodnotových rozdílů. Například různé účetní zásady mohou mít za následek rozdílné násobky pro jinak identické provozní podniky.
- Závislost na správně oceněných partnerech: Použití násobků odhalí vzory pouze v relativních hodnotách, nikoli v absolutních hodnotách, jako jsou hodnoty získané z ocenění diskontovaných peněžních toků . Pokud je peer skupina jako celek nesprávně oceněna (například k tomu může dojít během „bubliny“ na akciovém trhu), budou výsledné násobky také nesprávně oceněny.
- Krátkodobé: Násobky jsou založeny na historických datech nebo krátkodobých předpovědích. Ocenění založená na násobcích proto nezachytí rozdíly v projektovaném výkonu v dlouhodobém horizontu a bude mít potíže správně ocenit cyklická odvětví, pokud nebudou provedeny poněkud subjektivní normalizační úpravy.
Výhody
Navzdory těmto nevýhodám mají násobky několik výhod.
- Užitečnost: Ocenění je o úsudku a násobky poskytují rámec pro vytváření hodnotových úsudků. Při správném použití jsou násobky robustní nástroje, které mohou poskytnout užitečné informace o relativní hodnotě.
- Jednoduchost: Jejich velmi jednoduchost a snadnost výpočtu činí z multiplikací atraktivní a uživatelsky přívětivou metodu hodnocení hodnoty. Násobky mohou uživateli pomoci vyhnout se potenciálně zavádějící přesnosti jiných, „přesnějších“ přístupů, jako je ocenění diskontovaných peněžních toků nebo EVA, které mohou vytvářet falešný pocit pohodlí.
- Relevance: Násobky se zaměřují na klíčové statistiky, které používají ostatní investoři. Vzhledem k tomu, že investoři na agregovaných trzích pohybují na trzích, budou mít největší dopad nejčastěji používané statistiky a násobky.
Tyto faktory a existence rozsáhlých srovnatelných položek pomáhají vysvětlit trvalé používání násobků investory navzdory nárůstu dalších metod.
Porovnání běžně používaných násobků ocenění
Násobky založené na ceně akcií
Násobky založené na ceně akcií jsou nejdůležitější tam, kde investoři získávají menšinové pozice ve společnostech. Při porovnávání společností s velmi odlišnými kapitálovými strukturami je třeba postupovat opatrně. Různé úrovně dluhu budou mít vliv na násobení vlastního kapitálu z důvodu převodu dluhu. Násobky vlastního kapitálu navíc výslovně nezohlední rozvahové riziko.
| Násobek | Definice | Výhody | Nevýhody |
|---|---|---|---|
| P / E poměr | Cena akcie / zisk na akcii (EPS)
EPS je čistý příjem / vážený průměr počtu emitovaných akcií EPS lze upravit tak, aby se vyloučily výjimečné položky (základní EPS) a / nebo vynikající ředicí prvky (plně zředěný EPS) |
|
|
| Cena / výdělky v hotovosti | Cena akcií / zisk na akcii plus amortizace amortizace a změny v bezhotovostních rezervách |
|
|
| Poměr cena / kniha | Cena akcie / účetní hodnota na akcii |
|
|
| Poměr PEG | Potenciální poměr PE / očekávaný průměrný růst výdělků |
|
|
| Dividendový výnos | Dividenda na akcii / cena akcie |
|
|
| Cena / prodej | Cena / prodej akcií na akcii |
|
|
Násobky založené na podnikové hodnotě
Násobky založené na hodnotě podniku jsou obzvláště relevantní při fúzích a akvizicích, kde se získávají celé akcie a závazky společnosti. Určité násobky, jako je EV / EBITDA, jsou také užitečným doplňkem k ocenění menšinových podílů, zvláště když je poměr P / E obtížně interpretovatelný kvůli významným rozdílům v kapitálových strukturách, v účetních zásadách nebo v případech, kdy jsou čisté výdělky záporné nebo nízké .
| Násobek | Definice | Výhody | Nevýhody |
|---|---|---|---|
| EV / prodej | Hodnota podniku / čistý prodej |
|
|
| EV / EBITDAR | Hodnota podniku / zisk před úroky, zdaněním, odpisy a amortizací a náklady na pronájem |
|
|
| EV / EBITDA | Hodnota podniku / zisk před úroky, zdaněním, odpisy a amortizací. Nezahrnuje také pohyby v nepeněžních rezervách a výjimečných položkách |
|
|
| EV / EBIT a EV / EBITA | Hodnota podniku / zisk před úroky a daněmi (a amortizací) |
|
|
| EV / NOPLAT | Hodnota podniku / čistý provozní zisk po upravené dani |
|
|
| EV / opFCF | Hodnota podniku / provozování volného peněžního toku
OpFCF je základním EBITDA sníženým o požadavek normativního kapitálového výdaje a odhadovanou normativní odchylku požadavku na provozní kapitál |
|
|
| EV / Enterprise FCF | Hodnota podniku / volný peněžní tok
Enterprise FCF je základní EBITDA snížený o skutečný požadavek na kapitálové výdaje a skutečné zvýšení požadavku na provozní kapitál |
|
|
| EV / investovaný kapitál | Hodnota podniku / investovaný kapitál |
|
|
| Měření EV / kapacity | Závisí na odvětví (např. EV / předplatitelé, EV / výrobní kapacita, EV / publikum) |
|
|
Příklad (metoda diskontovaného forwardového poměru PE)
Matematika
Podmínka: Peer společnost je zisková.
Rf = diskontní sazba během posledního roku prognózy
tf = poslední rok prognózovaného období.
C = korekční faktor
P = aktuální cena na skladě
NPP = společnost s čistým ziskem
NPO = čistý zisk cílové společnosti po prognózovaném období
S = počet akcií
Diagram procesních dat
Následující diagram ukazuje přehled procesu oceňování společnosti pomocí násobků. Všechny aktivity v tomto modelu jsou podrobněji vysvětleny v části 3: Použití metody násobení.
Použití metody násobení
Určete období předpovědi
Určete rok, po kterém má být známa hodnota společnosti.
Příklad:
„VirusControl“ je startup ICT, který právě dokončil svůj podnikatelský plán. Jejich cílem je poskytnout profesionálům software pro simulaci propuknutí virů. Jejich jediný investor je povinen počkat 5 let, než opustí společnost. VirusControl proto používá předpovědní období 5 let.
Identifikace peer společnosti
Hledejte na (akciovém) trhu společnosti, které jsou nejvíce srovnatelné s cílovou společností. Z pohledu investora může rovnocenný vesmír obsahovat také společnosti, které nejsou pouze přímými konkurenty produktů, ale podléhají podobným cyklům, dodavatelům a dalším externím faktorům (např. Za rovnocenné lze považovat také výrobce dveří a oken).
Mezi důležité vlastnosti patří: provozní marže , velikost společnosti, produkty, segmentace zákazníků , tempo růstu, peněžní tok , počet zaměstnanců atd.
Příklad:
VirusControl identifikoval další 4 podobné společnosti.
- Lékařské Sim
- Globální plán
- Virová řešení
- Software PM
Určení správného poměru výdělku ceny (P / E)
Poměr cenových výnosů (P / E) každé identifikované srovnávací společnosti lze vypočítat, pokud jsou ziskové. P / E se počítá jako:
- P / E = aktuální cena akcií / ( čistý zisk / vážený průměrný počet akcií)
Zvláštní pozornost je věnována společnostem s poměry P / E podstatně vyššími nebo nižšími než srovnávací skupina. AP / E hluboko pod průměrem může znamenat (mimo jiné), že trh nezjistil skutečnou hodnotu společnosti, že obchodní model je chybný, nebo že mezi nejnovější zisky patří například podstatný z položek. Společnosti s poměry P / E podstatně odlišnými od srovnatelných společností (odlehlé hodnoty) lze odstranit nebo použít jiná nápravná opatření, aby se tomuto problému zabránilo.
Příklad:
Poměr P / E společností podobných VirusControl:
| Aktuální cena akcií | Čistý zisk | Počet sdílení | P / E | |
| Lékařské Sim | 16,32 EUR | 1 000 000 EUR | 1 100 000 | 17,95 |
| Globální plán | 19,50 EUR | 1 800 000 EUR | 2 000 000 | 21.7 |
| Virová řešení | 6,23 EUR | 3 000 000 EUR | 10 000 000 | 20.8 |
| Software PM | 12,97 € | 4 000 000 EUR | 2 000 000 | 6.5 |
Jedna společnost, PM Software, má podstatně nižší poměr P / E než ostatní. Další průzkum trhu ukazuje, že společnost PM Software nedávno získala vládní zakázku na dodávku simulačního softwaru pro armádu na další tři roky. Proto se VirusControl rozhodne tento poměr P / E zahodit a použít pouze hodnoty 17,95, 21,7 a 20,8.
Stanovení budoucí hodnoty společnosti
Hodnotu cílové společnosti po období prognózy lze vypočítat podle:
Průměrný korigovaný poměr P / E * čistý zisk na konci prognózovaného období.
Příklad:
VirusControl očekává na konci pátého roku čistý zisk ve výši přibližně 2,2 milionu EUR. K určení jejich budoucí hodnoty používají následující výpočet:
((17,95 + 21,7 + 20,8) / 3) * 2 200 000 = 44,3 milionu EUR
Určení diskontní sazby / faktoru
Určete příslušnou diskontní sazbu a faktor pro poslední rok prognózovaného období na základě úrovně rizika spojeného s cílovou společností
Příklad:
VirusControl zvolil jejich diskontní sazbu velmi vysokou, protože jejich společnost je potenciálně velmi zisková, ale také velmi riskantní. Vypočítávají svůj diskontní faktor na základě pěti let.
| Míra rizika | 50% |
| Diskontní sazba | 50% |
| Faktor slevy | 0,1316 |
Stanovení aktuální hodnoty společnosti
Vypočítejte aktuální hodnotu budoucí hodnoty společnosti vynásobením budoucí obchodní hodnoty diskontním faktorem. Toto se nazývá časová hodnota peněz .
Příklad:
VirusControl znásobuje jejich budoucí hodnotu společnosti diskontním faktorem:
44 300 000 * 0,1316 = 5 829 880 Hodnota společnosti nebo vlastního kapitálu společnosti VirusControl: 5,83 milionu EUR